“If we hadn’t bought See’s, we wouldn’t have bought Coke. So thank See’s for the $12 billion. We had the luck to buy the whole business and that taught us a whole lot.” – Warren Buffett

Im ersten Teil sprach ich über die Gründe weshalb Warren Buffett den Pralinenhersteller See’s Candies kaufte und wie dieser Kauf seine Investment Philosophie langfristig veränderte. Obwohl See’s ein überaus erfolgreiches Investment für Buffett darstellte, gelang es ihm nie, See’s Candies über die Grenzen von Kalifornien hinaus beliebt zu machen. So begann Warren Buffett nach Unternehmen zu suchen, deren Produkte einwandfrei über Landes- und Kulturgrenzen „reisten“. Diese Suche führte ihn letztendlich zu Coca-Cola – seinem bis dahin größten Investment.

Hier geht es zum ersten Teil der Case Study.

Buffett investiert in Coca-Cola

Im Jahr 1988 begann Warren Buffett über seine Beteiligungsgesellschaft Berkshire Hathaway in Coca-Cola zu investieren. Über viele Monate kaufte er täglich rund ein Drittel des gesamten Handelsvolumens auf. Zwischen 1988 und 1989 erwarb er für $1.02 Milliarden rund 7 % der ausstehenden Coca-Cola Aktien. Dies entsprach zu diesem Zeitpunkt mehr als 25 % des Eigenkapitals von Berkshire Hathaway. Bereits damals war Coca-Cola eines der größten Unternehmen weltweit (Fortune 500 1989: Position 49; Fortune 500 2016: Position 62). Des Weiteren war Coca-Cola an den finanziellen Kennzahlen gemessen nicht besonders günstig, das KGV lag bei ca. 15 und das KBV bei 5. Somit war es kein typisches Buffett Investment – viele kritisierten ihn damals und warfen ihm vor, dass er zu viel bezahlt hätte.

Trotz all der Kritik war Coca-Cola ein überaus erfolgreiches Investment; der Wert von Buffets Anteils verzehnfachte sich innerhalb der ersten 10 Jahre von $1 Billionen auf $10 Billionen, man spricht hier von seinem sogenannten „Ten-Bagger“. Das entspricht einer jährlichen Rendite von 25,89 % vor Dividendenauszahlungen. Bis heute liegt die jährliche Rendite seit seinem Investment bei ca. 11,90 % vor Dividenden und damit knapp 2 % über der durchschnittlichen Rendite des S&P 500.

Deshalb stellt sich die Frage: Was sah Warren Buffett in Coca-Cola, was andere Investoren übersahen? Und wie war es möglich, dass ein bekanntes Unternehmen, über das sämtliche Informationen öffentlich einsehbar waren, zum damaligen Zeitpunkt unterbewertet war – das widerspricht der Theorie des effizienten Marktes. Diese Theorie besagt, dass sämtliche Informationen von den Marktteilnehmern rational bewertet werden und somit der Preis dem Wert eines Unternehmens entspricht. Dementsprechend ist eine überdurchschnittliche Rendite nahezu ausgeschlossen.

Warren Buffett hat seine Beweggründe für das Investment in Coca-Cola nie öffentlich geäußert. Doch folgende Gründe überzeugten ihn vermutlich damals von Coca-Cola und führten letztendlich zu dem Investment:

Ein einfaches Geschäftsmodell

Das Geschäftsmodell von Coca-Cola besticht durch Simplizität und Beständigkeit. Coca-Cola stellt lediglich den patentierten Cola-Sirup her und verkauft diesen wiederum an gebundene eigenständige Abfüller. Dementsprechend muss Coca-Cola kaum eigenes Kapital in neue Kapitalanlagen investieren. Ein solch kapitalleichtes Modell führt zu außerordentlich hohen Kapitalrenditen (Stand 2015: 26,3%).

Durch die effiziente und kostengünstige Herstellung sowie die einzigartige Marktstellung erreicht Coca-Cola eine Bruttomarge von 60 %. Die Rezeptur und der Herstellungsprozess des Sirups haben sich im letzten Jahrhundert kaum verändert. Das Unternehmen kann sich so finanziell ausschließlich auf das Marketing und den Vertrieb von Coca-Cola fokussieren. In meinen Augen gibt es so gut wie kein weiteres Unternehmen, das ein unverändertes Produkt über einen längeren Zeitraum vergleichbar erfolgreich vertreiben konnte.

Ein langfristiger Fokus

Bevor Buffett in Coca-Cola investierte, studierten er und sein Partner Charlie Munger die Geschäftsberichte des Unternehmens aus den letzten 80 Jahren. Dabei erkannten sie, dass das Unternehmen jedes Jahr mehr Sirup verkaufte als noch im Jahr zuvor. Diese außergewöhnliche Leistung gelang Coca-Cola trotz mehrerer negativer Ereignisse: der Erste Weltkrieg, die große Depression, der Zweite Weltkrieg, Öl-Schocks, die rasante Inflation in den 70er-Jahren, einige Rezessionen und der gezwungene Rückzug aus Indien. Dennoch verkaufte Coca-Cola jedes Jahr konstant mehr Sirup. Dieses Wissen führte Buffett und Munger zu folgenden Schlussfolgerungen: Es werden weitere Ereignisse folgen, die Coca-Cola negativ beeinflussen können. Trotzdem kann mit hoher Sicherheit davon ausgegangen werden, dass Coca-Cola in den nächsten 10, 20 oder 50 Jahren deutlich mehr Sirup verkaufen wird als zum Zeitpunkt des Investments. Mehr verkaufter Sirup führt so zu mehr Umsatz und dementsprechend auch zu höheren Cash Flows.

Ein einzigartiges Produkt

Durch sein Investment in See’s Candies erkannte Buffett das Potenzial eines differenzierten und einzigartigen Produktes. Die meisten Produkte sind sogenannte „Commodities“. Das bedeutet: Die Produkte sind ihrer Wahrnehmung und Qualität nahezu identisch. Der Preis ist der entscheidende Faktor für die Kaufentscheidung. Die Unternehmen konkurrieren auf der Basis des Preises. Jede Kosteneinsparung führt zu niedrigeren Preisen, davon profitieren die Konsumenten, jedoch selten die Unternehmen.

Unternehmen wie See’s oder Coca-Cola bieten ein differenziertes Produkt an, sodass sie sowohl ihre eigenen Preise regelmäßig anheben können als auch gegen Preissenkungen der Konkurrenten (gefühlte Preiserhöhung) resistent sind.

Nach meinem Wissen hat kein Produkt eine so diverse Kundengruppe wie Coke. Unabhängig von Alter, Geschlecht, Herkunft und Vermögen wird Coca-Cola konsumiert. Nehmen wir beispielsweise das Vermögen als Maßstab. Wohlhabende Menschen reisen, wohnen, konsumieren und kleiden sich anders als weniger privilegierte Menschen. Für gewöhnlich gibt es in jedem Markt Standard-Produkte und Premium-Produkte, aber auch zahlreiche Produkte, die sich mit steigernder Qualität dazwischen positionieren. Selbst bei einem ordinären Produkt wie Wasser gibt es verschiedene qualitative Abstufungen. Bei Coca-Cola ist das anders: Coca-Cola stellt sowohl das Massenprodukt (niedriger Preis) als auch das Premium Produkt (höchste Qualität) dar.

Ein ausgezeichnetes Marketing

Buffett stellt sich vor einem Investment folgende Frage: „Wie viel Kapital benötigt ein Unternehmer, um ein bestimmtes Unternehmen zu reproduzieren?“ Wenn die Replikationskosten deutlich über der Marktkapitalisierung liegen, könnte das ursprüngliche Unternehmen ein attraktives Investment darstellen. Buffett und Munger kamen zu dem Schluss, dass selbst ein überaus talentierter Unternehmer mindestens $100 Milliarden benötigen würde, um eine bekannte und beliebte Marke wie Coca-Cola zu reproduzieren. Zum Zeitpunkt des Investments lag die gesamte Marktkapitalisierung von Coca-Cola bei $20 Milliarden.

Des Weiteren versteht es Coca-Cola wie kein anderes Unternehmen Marketing nicht (vorrangig) als Vertriebsmaßnahme zu nutzen, sondern baut damit eher eine emotionale Verbindung zum Konsumenten auf. Aus diesem Grund assoziiert Coca-Cola in ihren Werbemaßnahmen ihre Produkte immer wieder mit positiven Empfindungen wie Familiensinn, Liebe oder Freude. Durch diese kontinuierlichen Assoziationen ist Coca-Cola tief in unserer Gesellschaft und in unseren Köpfen verankert – Buffett spricht hier von „share of mind“. Unterbewusst verbindet man den Genuss einer Coke mit diesen positiven Empfindungen.

Ungenutzte Preismacht

1886 kostete 1 Liter Coke ungefähr 20 Cent. Als Buffett 1988/89 investierte, lag der Preis pro Liter ungefähr bei 40 Cent (heutzutage bei circa 80 Cent). Wäre der Preis von Coke im Gleichschritt mit der Inflation gestiegen, würde der Preis pro Liter heute bei mehreren Dollar liegen. Relativ wurde das Produkt Jahr für Jahr günstiger. Das bedeutet, dass sich das Preis-Leistungs-Verhältnis immer weiter zu Gunsten der Konsumenten verbessert hat. Kaum ein anderes Unternehmen hat die Möglichkeit über einen langen Zeitraum Preiserhöhungen unter der Inflation durchzuführen. Coca-Cola gelang es trotz dieser „Unterpreisung“ sowohl die Umsätze, Gewinne und Cash Flow als auch ihre Margen kontinuierlich zu steigern.

Dafür gab es drei Gründe: Erstens sind die jährlichen Kapitalaufwendungen aufgrund des einzigartigen Geschäftsmodells sehr gering (wie besprochen müssen die Abfüller für neue Anlagen, Maschinen etc. aufkommen). Zweitens profitiert Coca-Cola stark von Skaleneffekten. Je mehr Sirup sie verkaufen, desto besser ist ihre Verhandlungsmacht bei dem Einkauf von Rohstoffen. Allein zwischen 1978 und 1988 stieg die Bruttomarge von 43,8 % auf 55,6 %. Weitere zehn Jahre später lag die Bruttomarge bei unglaublichen 70,4 %. Drittens sind operative Kosten wie Forschung & Entwicklung und Marketing ab einer bestimmten Größe relativ fix. Insbesondere bei einem Produkt wie Coca-Cola, das über sehr viele Jahre gleich geblieben ist, sollten die Ausgaben für F&E nicht mehr proportional mit dem Umsatz steigen. Langfristig steigt somit die operative Marge.

Ein globales Produkt

Im Jahr 1988 wurden jeden Tag 0,548 Milliarden Portionen (0,25 L Einheiten) Coca-Cola-Produkte verkauft. Heutzutage verkauft Coca-Cola rund 1,8 Milliarden Portionen täglich. Coca-Cola wird weltweit in über 200 Ländern verkauft, um genau zu sein in jedem Land bis auf Kuba und Nordkorea.

Als Buffett investierte lag (und liegt) der tägliche Pro-Kopf-Verbrauch von abgefüllten Getränken in weniger entwickelten Ländern weit unter dem Pro-Kopf-Verbrauch in der USA und Europa. Eine der zentralen Annahmen Buffett’s besagte, dass der Verbrauch in der Dritten Welt mit mehr Pro-Kopf-Einkommen rasant steigen wird. Bis dato behielt er mit dieser Annahme Recht.

Fazit

Ich denke, dass uns diese Case Study zwei wichtige Elemente des erfolgreichen Investierens lehrt. Zum einen sieht man, dass auch ein Investment in ein allgemein bekanntes und großes Unternehmen wie Coca-Cola zu einer überdurchschnittliche Rendite führen kann. Zum anderen zeigt das Investment, dass ein ambitionierter Investor den Fokus seiner Bewertung auf die fundamentalen Charakteristiken des Unternehmens legen sollte. Wenn er richtig im Bezug auf das Unternehmen liegt, wird die Aktie auf lange Sicht der Entwicklung des Unternehmens folgen.

Für alle Leser, die tiefer in das Thema einsteigen wollen, habe ich den Geschäftsbericht aus dem Jahr 1988 als Link angehängt. Beiliegend findet ihr auch eine interessante Analyse von Charlie Munger über das Geschäftsmodell von Coca-Cola.

Eine vielversprechende Methode, um die Fähigkeiten als Investor zu verbessern, ist die gründliche Analyse von Investments anerkannter Investoren. Es sollten dabei sowohl erfolgreiche als auch fehlerhafte Investments betrachtet werden, sodass gleichermaßen positive als auch negative Beispiele vorhanden sind, von denen der Investor lernen kann.

Buffett und seine Entwicklung als Investor

In dieser zweiteiligen Serie bespreche ich den Werdegang von Warren Buffett und erkläre, wie er sich von einem reinem Value Investor zu einem Quality Investor entwickelte. Ein Quality Investor zeichnet sich dadurch aus, dass neben dem Preis als Investment Grundlage auch die qualitativen Eigenschaften eines Unternehmens in die Bewertung einfließen. Kein Investment stellt die Entwicklung besser dar, als sein Investment in See’s Candies.

Im zweiten Teil blicken wir auf die wohl bekannteste Investition von Warren Buffett: Coca-Cola. Hätte Buffett im Jahr 1972 See’s Candies nicht gekauft, hätte er vermutlich auch nicht in Coca-Cola investiert. Deshalb müssen wir uns zunächst diesem Investment widmen, um seine darauffolgenden Investments zu verstehen. So lernen wir auch den »heutigen« Warren Buffet ein bisschen besser kennen.

Alles begann mit See’s Candies

Ursprünglich war Warren Buffett ein typischer Value Investor. Als Schüler von Ben Graham investierte Buffett ausschließlich in statistisch unterbewerte Unternehmen. Qualitative Merkmale, wie eine bekannte Marke oder große Kundenloyalität, schloss er innerhalb seiner Bewertung aus. Er investierte stattdessen in mittelmäßige Unternehmen, die zu einem absurd niedrigen Preis handelten.

All das änderte sich durch den Einfluss von Charlie Munger – Anwalt und Investor aus Omaha. Munger überzeugte Buffett von langfristigen Investments in ausgezeichnete Unternehmen. 1972 hatten sie gemeinsam die Möglichkeit See’s Candies, einen Pralinenhersteller aus Kalifornien, zu kaufen. Der Deal wäre beinahe nicht zustande gekommen, denn die Gründerfamilie verlangte $30 Millionen – Buffett war jedoch nicht bereit mehr als $25 Millionen zu bezahlen. Die Gründe für Buffetts Sturheit sind in dem Beharren auf seine alte Investment Philosophie zu finden. Das Unternehmen hatte zu der Zeit ein Eigenkapital von $8 Millionen. Bei einem Preis von $30 Millionen ergibt sich ein Preis/Buchwert Verhältnis von 3,75. Bis dahin investierte Buffett größtenteils in Unternehmen, die zu einem Preis/Buchwert von unter 1 handelten.

Blicken wir kurz auf die ökonomischen Gegebenheiten, die See’s Candies zum Zeitpunkt des Kaufs kennzeichneten. Der Umsatz erreichte $30 Millionen und der vor-steuerliche Gewinn lag bei $5 Millionen. Für die laufenden Geschäfte war ein Eigenkapital von $8 Millionen erforderlich. Dies entspricht einer Eigenkapitalrendite von unglaublichen 60 %.

Im Geschäftsjahr 1972 verkaufte See’s Candies 16 Millionen Pfund Pralinen, um den Umsatz von $30 Millionen zu generieren. Im Jahr 2014 verkaufte See’s Candies 31 Millionen Pfund Pralinen, dies entspricht einer jährlichen Wachstumsrate von mickrigen 2 %.

Eine Steigerung der verkauften Menge von 2 % jährlich lässt mit Sicherheit keine Investoren-Herzen höher schlagen. Doch warum war dieses Investment trotzdem so erfolgreich?

See’s Candies heute

Schauen wir uns zunächst die finanziellen Kennzahlen von See’s Candies im Jahr 2014 an. Der Umsatz lag bei $383 Millionen und der vor-steuerliche Gewinn bei $82 Millionen. Dafür war lediglich ein Eigenkapital von $40 Millionen notwendig. Das bedeutet, dass See’s zwischen 1972 und 2014 nur $32 Millionen in das Unternehmen re-investieren musste, um das Wachstum zu generieren. Der kumulierte vor-steuerliche Gewinn lag zwischen 1972 und 2014 bei $1.35 Milliarden. Den gesamten Betrag abzüglich der $32 Millionen konnte Warren Buffett für weitere Investments nutzen.

Um das Ganze zusammenzufassen: Der ursprüngliche Kaufpreis von $25 Millionen plus die Investition von $32 Millionen in das Eigenkapital haben bis dato einen vor-steuerlichen Gewinn von $1.35 Milliarden erzielt.

Wie war so ein phänomenales Ergebnis möglich, wenngleich die verkaufte Menge im selben Zeitraum nur um 2 % anstieg?

Der Umsatz ergibt sich aus der verkauften Stückzahl multipliziert mit dem Preis pro Produkt. Wie bereits erläutert, lag die Wachstumsrate der verkauften Menge bei 2 % jährlich. Wäre der Preis in dem Zeitraum stabil geblieben, würde der Umsatz heute bei circa $69 Millionen liegen und nicht bei den tatsächlichen $383 Millionen. Das bedeutet, dass die Differenz von $314 Millionen über Preissteigerungen erzielt werden musste.

Tatsächlich ist genau das der Fall, denn jedes Jahr am 26. Dezember erhöht See’s Candies die Preise. Warum nun ausgerechnet der 26. Dezember? In der Weihnachtszeit generiert See’s Candies circa 90 % des gesamten Umsatzes. Generell werden Preiserhöhungen von Kunden eher negativ bewertet. So haben treue See’s Candies Kunden fast ein Jahr Zeit, um sich an die neuen Preise zu gewöhnen.

Wenn es so einfach ist, wieso erhöht nicht jedes Unternehmen die Preise jährlich und erreicht so bei einer mindestens konstanten Menge ein Umsatzwachstum?

Die Bedeutung von Preismacht

Ein Unternehmen kann Preise nur kontinuierlich steigern ohne dabei einen Mengenverlust zu erfahren, wenn es mindestens eines der folgenden Merkmale aufweist:

• (Quasi-)Monopol 
• Lock-in-Effekt 
• Differenziertes Produkt mit hoher Kundenloyalität 

In unserem Fall handelt es sich um ein differenziertes Produkt mit hoher Kundenloyalität. Ein weiterer wichtiger Faktor innerhalb dieser Kategorie ist, dass das Produkt eine höhere Qualität aufweist als das der Konkurrenz. Dabei ist es meist unerheblich, ob das Produkt tatsächlich qualitativ hochwertiger ist oder nur so wahrgenommen wird. Diese qualitativen Eigenschaften sind häufig schwer zu definieren und noch schwieriger zu quantifizieren.

Schauen wir uns ein konkretes Beispiel an, um diesen Punkt zu verdeutlichen. Tiffany ist ein sehr alter und weltweit bekannter Juwelier. Das Unternehmen hat etwas nostalgisches, der Store auf der Fifth Avenue in New York ist das profitabelste Geschäft der Welt, das Tiffany blau ist eine eingetragene Farbe und Tiffany ist Namensgeber für den Filmklassiker Frühstück bei Tiffany. Zudem erfand Tiffany einst den Verlobungsring. (Fast) jede Frau träumt davon, von ihrem Geliebten einen solchen Ring in der klassischen blauen Box zu erhalten.

Für einen Mann ist „Willst du mich heiraten?“ die wohl wichtigste Frage, die er in seinem Leben stellen wird. Er wird alles Mögliche für ein „Ja“ tun. Dementsprechend ist er bereit etwas „mehr“ auszugeben, um seine Chance auf ein “Ja“ zu erhöhen. Allgemein lässt sich sagen, dass Menschen Verlobungsringe nicht wie Socken kaufen. Hier ist der Preis nicht das entscheidende Kriterium für die Kaufentscheidung – qualitative und emotionale Eigenschaften haben Vorrang.

All diese Merkmale haben einen Wert, der jedoch nicht zu quantifizieren ist. Jeder Investor muss die Situation subjektiv bewerten, um einschätzen zu können, wie stark die Marke ist und wie ausgeprägt und nachhaltig dementsprechend die Preismacht ist. 

Über See’s Candies sagte Warren Buffett folgendes:

“When you were a 16-year-old, you took a box of candy on your first date with a girl and gave it either to her parents or to her. In California the girls slap you when you bring Russell Stover, and kiss you when you bring See’s.”

See’s Candies hat in Kalifornien eine ähnliche Wirkung wie Tiffany. Eine Box mit Pralinen von See’s kann den Unterschied zwischen dem ersten Kuss und dem ersten Liebeskummer ausmachen. Ich will damit nicht sagen, dass jeder, der teure Pralinen auf ein Date mitbringt, geküsst wird oder dass man ohne Pralinen gar nicht erst auftauchen sollte. Aber es kann eben einen feinen Unterschied machen. Und exakt aus diesem Grund hat See’s Candies die Möglichkeit, jedes Jahr die Preise um ein paar Prozente anzuheben – ohne dabei treue Kunden zu verlieren.

Fazit

Durch den Kauf von See’s Candies erkannte Warren Buffett die Attraktivität von Konsumunternehmen, die nicht haltbare Produkte (wenn es konsumiert wurde, muss man es neu kaufen) mit einer großen Markenbekanntheit und hohen Kundenloyalität herstellen. Er erkannte, dass diese Markenstärke in fortwährend steigende Preise umgemünzt werden kann. Außerdem stellte er fest, dass man Value auch in qualitativen Merkmalen finden kann, obwohl dieser Wert häufig nicht zu quantifizieren ist und nur grob geschätzt werden kann.

Warren Buffett gelang es nach eigener Aussage „selbst nach 50 Versuchen“ nicht, See’s Candies über die Grenzen von Kalifornien hinaus beliebt zu machen. So begann Warren Buffett nach Unternehmen zu suchen, deren Produkte einwandfrei über Landes- und Kulturgrenzen „reisten“. Diese Suche führte ihn letztendlich zu Coca-Cola® – seinem bis dahin größten Investment.

Hier geht es weiter zum zweiten Teil.