INVESTMENT PHILOSOPHIE

„Once they become CEOs, they face new responsibilities. They now must make capital allocation decisions, a critical job that they may have never tackled and that is not easily mastered. It’s as if the final step for a highly-talented musician was not to perform at Carnegie Hall but, instead, to be named Chairman of the Federal Reserve.“ – Warren Buffett

Die meisten CEOs haben sich über die Produktseite in der Hierarchie des Unternehmens an die Spitze gearbeitet. Und das ist auch richtig so, denn nur Unternehmen, die ihren Kunden qualitative Produkte oder Dienstleistungen zu einem fairen Preis anbieten, können sich langfristig am Markt behaupten. Aus Sicht des Investors gibt es jedoch noch eine zweite, bisher weniger beachtete Funktion des Managements: die optimale Allokation der Ressourcen – auch Kapitalallokation genannt.

Welche Möglichkeiten der Kapitalallokation hat das Management?

Grundlegend hat das Management vier Optionen, die Kapitalallokation zu gestalten.

1. Das Unternehmen reinvestiert das Kapital intern, um zukünftig höhere Gewinne einzufahren und so den Wert langfristig zu steigern. Solange die Rendite für das zusätzlich intern investierte Kapital höher ist als die Kosten für das Kapital, generiert das Unternehmen zusätzlichen Wert für seine Aktionäre.Eine Studie von McKinsey hat belegt, dass Investitionen in das eigene Geschäft, insbesondere in Forschung & Entwicklung, den höchsten Wert für Aktionäre kreieren. Auf der anderen Seite ist mit Investitionen in F&E auch das größte Risiko verbunden, da es hin und wieder zu einer Nullnummer kommen kann. Der ungewisse Erfolg ist ein Grund, weshalb sich kurzfristig denkende CEOs häufig dagegen entscheiden und lieber mit einer fantasiereichen Übernahme oder einer hohen Dividende am Markt Zuspruch suchen.

2. Das Unternehmen übernimmt ein anderes Unternehmen oder schließt sich mit diesem zusammen. Gemäß einer Studie der Bank Credit Suisse verschlingen M&A das meiste Kapital. Während Zukäufe manchmal zusätzlichen Wert kreieren, vernichten Akquisitionen meistens Wert. Insbesondere trifft dies für transformative Übernahmen in neue Geschäftsfelder zu, die häufig mit einem zu hohen Kaufpreis zu Buche schlagen. Vielversprechend hingegen sind sogenannte Bolt-On-Akquisitionen, also kleinere Übernahmen von Unternehmen in demselben Geschäftsfeld, die nahtlos in die bisherige Geschäftstätigkeit integriert werden können. M&A-Aktivitäten sind in der Regel besonders ausgeprägt, wenn die Wirtschaft brummt, Kapital günstig ist und die Aktienkurse hoch sind. Jedoch hat die Vergangenheit gezeigt, dass ein antizyklisches Vorgehen den größten Erfolg verspricht.

3. Das Kapital, das nach allen operationellen und eventuell sinnvollen Zukäufen übrig ist und für welches das Unternehmen keine rentable Verwendung mehr hat, sollte an die Aktionäre ausgeschüttet werden. Dies kann entweder in Form einer Dividende oder einem Aktienrückkauf erfolgen. Bei einem Aktienrückkauf erwirbt das Unternehmen eigene Aktien – dadurch sinkt die Anzahl der ausstehenden Aktien und der Gewinn pro Aktie steigt dementsprechend an. Das entscheidende Kriterium für die Effektivität von Aktienrückkäufen ist die aktuelle Bewertung der Aktie. Sofern eine Unterbewertung vorliegt, kreieren Rückkäufe Wert für die Aktionäre. Ist die Aktie jedoch überwertet, wird Kapital verschwendet.

4. Anstatt eines Aktienrückkaufs kann sich das Unternehmen auch dafür entscheiden, eine Dividende an die Aktionäre auszuschütten. Im Gegensatz zum Rückkauf schafft diese Form der Kapitalverwendung niemals Wert; sie zerstört ihn aber auch nicht. Das Kapital wird lediglich von dem Unternehmen an die Aktionäre „weitergegeben “. Aus diesem Grund sollte die Dividende immer die letzte Wahl der Kapitalallokation sein. Nur wenn es keine Möglichkeiten gibt, das Kapital wertsteigernd zu verwenden, sollte sie ausgezahlt werden.

Die optimale Kapitalallokation ist intelligent und opportunistisch

„The first law of capital allocation – whether the money is slated for acquisitions or share repurchases – is that what is smart at one price is dumb at another.“ – Warren Buffett

Eine intelligente Kapitalallokation beinhaltet, sämtliche Möglichkeiten der Kapitalverwendung abzuwägen und sich für die Option(en) zu entscheiden, die den größten Wert pro Aktie versprechen.

Opportunistisch bedeutet, dass die Entscheidung der Kapitalallokation nicht etwa prinzipiell, sondern den Umständen entsprechend getroffen werden sollte.

Grundlegend ist keine Kapitalverwendung einer anderen überlegen, es geht immer um die Frage nach dem Preis. Oder, anders gesagt, die höchste zu erwartende Rendite ist entscheidend – unabhängig davon, ob es sich um die Entwicklung eines neuen Produkts, den Bau einer effizienteren Fabrik, die Expansion in ein neues Land oder die Übernahme eines Konkurrenten handelt. Liegt die erwartete Rendite unter den Kapitalkosten sollte ein Unternehmen das überschüssige Kapital immer an seine Aktionäre ausschütten.

Die Vergangenheit hat gezeigt, dass sich Unternehmen häufig bei der Wahl der optimalen Kapitalverwendung schwertun. Entscheidungen werden in der Realität oft zum falschen Zeitpunkt getroffen. Wie bereits erwähnt, tätigen Unternehmen Deals, wenn die Konjunktur auf Hochtouren läuft und die Preise hoch sind. Darüber hinaus werden Dividendenausschüttungen in der Regel pauschal und unabhängig von der Attraktivität der jeweiligen Alternativen vorgenommen. Sobald sich ein Unternehmen für eine bestimmte Dividendenpolitik ausgesprochen hat, wird vom Markt erwartet, dass sich die Dividende beständig wie ein Schweizer Uhrwerk stetig erhöht. Das kreiert zwei Probleme für die Unternehmensführung: Zum einen ist das Unternehmen an die Dividendenpolitik gebunden, auch wenn sie das Kapital in einem gegebenen Jahr effizienter verwenden könnten. Auf der anderen Seite kann ein Unternehmen, das keine attraktive Verwendung für das überschüssige Kapital parat hat, nicht deutlich mehr als im Vorjahr ausschütten, da sonst die neue Dividende als Messlatte für zukünftige Dividenden genommen wird.

Das Telefonat zweier Giganten: Jobs und Buffett

In einem CNBC Interview aus dem Jahr 2012 erzählt Buffett von einem Telefonat mit Steve Jobs, dem damaligen CEO von Apple. Inhalt des Gesprächs war die Verwendung der Barreserven von Apple in Höhe von $50 Mrd. Nachdem Steve Jobs größere Übernahmen sowie eine Dividende kategorisch ausschloss, blieb ihm lediglich die Möglichkeit eines Aktienrückkaufs. Auf Buffetts Frage, ob er (Steve Jobs) Apple für unterbewertet halten würde, meinte dieser „very undervalued“ (sehr unterbewertet) – die Aktie stand zum Zeitpunkt des Gesprächs im Jahr 2010 bei circa $30 pro Aktie (bereinigt um den 7 zu 1 Aktiensplit aus 2014). Trotz der hohen Barreserven und dem günstigen Aktienkurs entschied sich Jobs jedoch gegen ein Aktienrückkaufprogramm.

Was wäre wenn? Apple mit und ohne Aktienrückkäufe

Nach dem tragischen Tod von Steve Jobs übernahm Tim Cook die Führung von Apple und initiierte im Jahr 2012 ein Aktienrückkaufprogramm. Mit einigen Anpassungen ist es möglich, zu bewerten, wie viel zusätzlicher Wert durch die Rückkäufe geschaffen bzw. vernichtet wurde.

Die zwei wichtigsten Anpassungen sind:

1. Gewinn pro Aktie ohne die Aktienrückkäufe
2. Cash Reserven heute ohne den Rückkauf eigener Aktien

Apple mit Aktienrückkäufen

Wir gehen von einem Aktienkurs von $169 (Stand: 01.01.18) aus. Der Gewinn im Geschäftsjahr 2017 lag bei $48,35 Mrd. aufgeteilt auf ca. 5,25 Mrd. Aktien war der Gewinn pro Aktie $9,21. Das KGV betrug demnach 18,375. Bereinigt um die Netto-Cash-Position von Apple war das KGV 15,21. Anhand dessen kann man den Wert des operativen Geschäfts pro Aktie berechnen – dieser lag bei $140,04. Die Barreserve stand zum Jahresende bei $153 Mrd., der Cash Bestand pro Aktie lag bei $29,18. Der Aktienkurs setzt sich somit folgendermaßen zusammen:

Bewertung des operativen Geschäfts:                        $140,04

Plus Cash Bestand pro Aktie:                                     $29,18                       

Aktienkurs:                                                               $169,23                                             

Apple ohne Aktienrückkäufe

Vor Beginn der Aktienrückkäufe lag die Anzahl der ausstehenden Aktien bei 6,617 Mrd., durch die aktienbasierte Vergütung wäre die Aktienanzahl mittlerweile auf ca. 6.838 Mrd. angestiegen. Basierend darauf würde der Gewinn pro Aktie heute bei 7,07 liegen. Multipliziert mit dem cash-bereinigten KGV von 15,21 erhalten wir einen Wert pro Aktie für das operative Geschäft von $107,53. Ohne Aktienrückkäufe hätte Apple heute Barreserven in Höhe von $319 Mrd. (pro Aktie $46,64). Durch die Aktienrückkäufe konnte sich Apple außerdem $1,42 Dividende pro Aktie sparen, da sie die Dividende an eine geringere Anzahl ausstehender Aktien ausschütten konnten.

Bewertung des operativen Geschäfts:                        $107,53

Plus Cash Bestand pro Aktie:                                     $46,64

Minus zusätzlich gezahlte Dividende                         $1,42             

Aktienkurs                                                                 $152,75         

Durch die Aktienrückkäufe wurde ein zusätzlicher Wert für die Aktionäre von 10,8 % geschaffen. Das Beispiel demonstriert, dass sich die Aktienrückkäufe im Fall von Apple gelohnt haben. Aufgrund des überaus hohen und immer weiter ansteigenden Cash Bestands war es notwendig zu reagieren, vor allem unter Berücksichtigung der niedrigen Zinsen, die momentan mit Cash verdient werden. Man bedenke, dass Steve Jobs sich bereits bei einem Aktienpreis von $30 Dollar mit dem Thema auseinandersetzte. Hätte er sich bereits zu dieser Zeit dazu entschlossen, eigene Aktien zurückzukaufen, würde der Aktienpreis heute aller Voraussicht nach deutlich höher stehen. Apple Aktionäre werden es ihm verzeihen.

 

 

 

 

 Das Thema Aktienrückkäufe spaltet die Investor Community. Während die eine Seite Aktienrückkäufe als „financial engineering“ kritisiert, beharrt die Gegenseite darauf, dass der Rückkauf eigener Aktien zu einem höheren Gewinn pro Aktie und somit auch zu einem höheren Aktienkurs führen kann. Während Aktienrückkäufe bei US-Unternehmen äußerst beliebt sind, steht in Europa und vor allem in Deutschland die gute alte Dividende im Mittelpunkt der Kapitalverwendung.

Im Folgenden möchte ich aufzeigen, dass Aktienrückkäufe sehr wohl im Sinne der Aktionäre sein können, soweit diese intelligent und opportunistisch erfolgen. Blicken wir zunächst darauf, was genau geschieht, wenn Unternehmen eigene Aktien zurückkaufen.

Was sind Aktienrückkäufe?

Wie der Name schon sagt, erwirbt das Unternehmen bei einem Aktienrückkauf die Aktien des eigenen Unternehmens. Diese zurückgekauften Aktien können entweder von dem Unternehmen „vernichtet“ werden und fließen in den eigenen Bestand (sogenannte „treasury shares“). Treasury shares existieren zwar weiterhin, ihnen steht aber kein Gewinnanspruch. Die Anzahl der ausstehenden Aktien sinkt in beiden Fällen. Bei einem konstanten KGV sollte der Aktienkurs steigen, da der Gewinn durch eine geringere Anzahl an ausstehenden Aktien geteilt wird und somit der Gewinn pro Aktie steigt. Ein höherer Gewinn pro Aktie multipliziert mit dem gleichen KGV führt entsprechend zu einem höheren Aktienkurs.

Die Realität

So ganz einfach ist es in der Regel dann meist doch nicht, denn für den Rückkauf eigener Aktien muss das Unternehmen selbstverständlich auch Kapital aufwenden, das anschließend nicht mehr zur anderweitigen Verwendung zur Verfügung steht. Ein Unternehmen sollte ein Aktienrückkauf-Programm ausschließlich dann in Erwägung ziehen, wenn die eigenen Aktien zu einem Preis erworben werden können, der deutlich unter dem fairen Wert des Unternehmens liegt. Auch nur dann, wenn es keine attraktiveren Möglichkeiten der Kapitalverwendung gibt.

Welche Möglichkeiten der Kapitalverwendung hat ein Unternehmen?

In der Regel hat ein Unternehmen 5 Möglichkeiten, das Kapital zu verwenden.

1. Das Unternehmen kann das Kapital horten (man denke nur an Apple unter Steve Jobs). Abgesehen von Unternehmen, die eine hohe Schuldenquote aufweisen und beabsichtigen diese zu reduzieren, scheint das keine optimale Verwendung zu sein (Apple Aktionäre werden es Steve Jobs jedoch verzeihen).
2. Das Unternehmen reinvestiert das Kapital in das eigene Unternehmen, um zukünftig höhere Gewinne einzufahren und so den Wert zu steigern.
3. Das Unternehmen erwirbt ein anderes Unternehmen. Die Vergangenheit hat gezeigt, dass Zukäufe in der Regel Wert vernichten. 2 + 2 ergibt nun mal selten 5.
4. Eine weitere Möglichkeit der Mittelverwendung ist die Ausschüttung einer Dividende. 
5. Die letzte Option der Gewinnverwendung ist der eben besprochene Rückkauf eigener Aktien.

Dividende vs. Aktienrückkäufe: Eine Glaubensfrage, die keine ist

In der folgenden Diskussion gehen wir davon aus, dass der operative Kapitalbedarf bereits gedeckt wurde. Das restliche Kapital steht dem Unternehmen nun zur Verfügung, damit es an die Aktionäre in Form von Dividenden und/oder Aktienrückkäufen ausgezahlt werden kann.

Die Dividende

Die allgemeine Beliebtheit der Dividende ergibt sich meiner Ansicht nach zum einen durch ihre Einfachheit und zum anderen ermöglicht sie dem Investor einen relativ vorhersehbaren und bestenfalls steigenden Zahlungsstrom. Die Dividende ist jedoch keine wertsteigernde Maßnahme, was sie von Aktienrückkäufen unterscheiden kann. Jeder ausbezahlte Euro ist nun mal auch nur einen Euro wert (abzüglich anfallender Steuern sogar weniger). Während eine Dividende keinen Wert kreieren kann, kann sie trotzdem Wert für den Investor realisieren. Angenommen eine Aktie wird am Markt zu einem KBV von 0,5 gehandelt. Das bedeutet, der Markt bewertet das Eigenkapital des Unternehmens zum halben Wert des tatsächlichen Eigenkapitals. Wenn sich das Unternehmen nun entschließt, einen Teil seines Eigenkapitals in Form einer Dividende auszuschütten, realisiert der Investor einen Gewinn (soweit der Markt das Unternehmen auch nach der Dividende mit einem KBV von 0,5 bewertet).

Ein Nachteil für Investoren liegt in der Besteuerung von Dividenden. Es kommt zu einer sogenannten Doppelbesteuerung. Zunächst wird der Gewinn des Unternehmens versteuert – auf diesen bereits indirekt versteuerten Betrag fallen beim Investor nochmals direkte Steuern in Form der Abgeltungssteuer an.

Ein häufiges Argument für Pro-Dividende ist, dass Unternehmen, die über einen langen Zeitraum zumindest konstante Dividenden an ihre Aktionäre ausgeschüttet haben (sogenannte Dividenden-Aristokraten) risikoärmer sind und gleichzeitig überdurchschnittliche Renditen erzielen. Meiner Ansicht nach stimmt bei diesem Argument die Kausalität nicht. Bewährte Unternehmen mit einem langfristigen Wettbewerbsvorteil sind in der Lage, ihre Gewinne konstant zu steigern und können somit auch die Dividende regelmäßig steigern und nicht umgekehrt – oder seit wann wedelt der Schwanz mit dem Hund?

Der Aktienrückkauf

Aktienrückkäufe können eine attraktive Methode der Kapitalverwendung darstellen. Im Gegensatz zur Dividende ist das entscheidende Kriterium für die Effektivität eines Aktienrückkaufes der Preis einer Aktie. Wenn der Preis unter dem wahren Wert liegt, ist ein Aktienrückkauf wertsteigernd; liegt er darüber vernichtet das Unternehmen Wert. Daher sollte das Management bei der Entscheidung über den Rückkauf eigener Aktien sowohl preissensitiv als auch opportunistisch vorgehen.

Leider geschieht in der Realität häufig das exakte Gegenteil. Es werden langjährige „Buyback“-Programme angekündigt, die jährlich einen bestimmten Betrag für den Rückkauf festlegen. An diesen Programmen wird dann stur festgehalten – ob die Aktionäre davon nun profitieren oder nicht. Des Weiteren werden Aktien häufig zurückgekauft, um der Verwässerung von Optionen (die in der Regel vom Management gehalten werden) entgegenzuwirken. Diese Buy-High-Sell-Low-Methode ist keinesfalls im Sinne der Aktionäre.

Ein geeignetes Rückkauf-Programm sollte transparent kommunizieren, zu welcher Preisspanne ein Rückkauf attraktiv erscheint und das Unternehmen sollte dementsprechend agieren. Dafür muss das Management in der Lage sein, den Wert des Unternehmens zu bestimmen und dann auch die Courage besitzen, um mit Überzeugung zu handeln.

Fazit

Jede Kapitalmaßnahme sollte intelligent unter Berücksichtigung aller relevanten Faktoren und vor allem im Sinne der Aktionäre erfolgen. Nur Kapital, das vom Unternehmen intern nicht profitabel eingesetzt werden kann, sollte an die Aktionäre in Form von Dividenden und/oder Aktienrückkäufen ausgeschüttet werden. Warren Buffett spricht in diesem Zusammenhang von dem „1-Dollar-Test“. Jeder intern investierte Dollar muss demnach mindestens auch einen Dollar an Wert kreieren, um den Test zu bestehen. Bei der Entscheidung, ob das überschüssige Kapital als Dividende ausgeschüttet oder zum Rückkauf eigener Aktien verwenden wird, sollte der Aktienpreis im Verhältnis zum Wert der Aktie als Maßstab genommen werden. Ausschließlich, wenn der Preis deutlich unter dem konservativ kalkulierten Wert notiert ist, sollte sich das Unternehmen für ein Rückkauf-Programm entscheiden.

In seinem letzten Brief hat Warren Buffett das Thema Aktienrückkäufe aufgegriffen. Hier geht es zur Zusammenfassung.

„A great business at a fair price is superior to a fair business at a great price.“ – Charlie Munger

Grundlegend stehen dem ambitionierten Value Investor zwei Strategien zur Verfügung langfristig attraktive Renditen zu erzielen. Zum einen kann der Investor in unterdurchschnittliche Unternehmen zu absurd niedrigen Preisen investieren – sogenannte Cigar Butts. Diese Unternehmen sind häufig unbekannt, wenig liquide, missverstanden, hoch verschuldet, klein, unprofitabel und somit nicht auf dem Radar der meisten Investoren. Trotz der Minderwertigkeit der Unternehmen kann ein günstiger Kaufpreis für ein profitables Investment sorgen.

Die andere Strategie beinhaltet langfristig in ausgezeichnete Unternehmen mit einem nachhaltigen Wettbewerbsvorteil zu investieren. Dabei ist es nicht nur entscheidend wie ausgeprägt der Wettbewerbsvorteil ist, sondern vor allem wie lange ein Unternehmen diesen gegen Wettbewerber verteidigen kann. In der Regel sind die Charakteristiken, die ein exzellentes Unternehmen auszeichnen bekannt und deshalb im Aktienkurs eingepreist. Temporäre Probleme oder Faktoren, die die wahre Ertragskraft eines Unternehmens kurzfristig überdecken, sind häufig Gründe für eine Unterbewertung. Außerdem führt ein unverhältnismäßiger Pessimums gegenüber einem Unternehmen, einer Industrie oder allgemein dem Aktienmarkt oft zu günstigen Preisen. Jedoch selbst zu einem „fairen“ Preis können Investments in ausgezeichnete Unternehmen zu attraktiven Renditen führen.

Selbstverständlich ist eine erfolgreiche Investment Strategie keine Entscheidung zwischen schwarz und weiß, jeder Investor muss für sich entscheiden welche Strategie er für sinnvoll hält und welche Bedeutung er den beiden Attributen Preis und Qualität beimisst.

Was macht ein ausgezeichnetes Unternehmen aus?

„Leaving the question of price aside, the best business to own is one that over an extended period can employ large amounts of incremental capital at very high rates of return. The worst business to own is one that must, or will, do the opposite – that is, consistently employ ever-greater amounts of capital at very low rates of return.“ – Warren Buffett Berkshire Hathaway Annual Letter 1992

Das ideale Unternehmen hat die Möglichkeit über einen langen Zeitraum jedes zusätzlich eingenommene Kapital zu attraktiven Renditen intern reinvestieren zu können. Während die heutige Rendite auf das eingesetzte Kapital leicht ermittelbar ist, ist für die Beurteilung der Attraktivität eines Geschäftsmodells die zukünftige Rendite viel entscheidender. Die freie Marktwirtschaft stellt sicher, dass die Konkurrenz jederzeit erpicht sein wird, Kunden zu „stehlen“, Marktanteile zu erobern, Produkte zu kopieren und zu verbessern, Kosten zu senken etc. und somit kann sich kein Unternehmen auf dem vergangenen Erfolg ausruhen.

Jedoch gibt es eine kleine Anzahl an Unternehmen, die das „gewisse Etwas“ besitzen, dass es den Wettbewerbern erschwert mit ihnen in Konkurrenz zu treten. Dadurch ist die zukünftige Kapitalrendite vor der Konkurrenz (teilweise) geschützt und für den Investor leichter prognostizierbar.

Warren Buffett beschreibt dieses „gewisse Etwas“ als Moat. Moat bedeutet übersetzt Burggraben. Buffett spricht metaphorisch davon, dass ein Unternehmen eine ökonomische Burg darstellt, die jederzeit angegriffen werden kann. Je tiefer und breiter der Burggraben, desto besser ist die Burg vor Angriffen geschützt. Genau dieses Merkmal gilt es für den Investor bei potentiellen Investments zu identifizieren.

Welche Arten von Wettbewerbsvorteilen gibt es?

“What makes a good business model? It primarily rests on structural competitive advantages, those inherent features that prevent rivals from entering a company’s business and/or competing effectively with it. Common examples would be natural monopolies or oligopolies, enduring brands, network effects, high switching costs and economies of scale. Perfect business models don’t exist, but many come close to varying degrees.” – Frank Martin

Wie ich im vorangegangen Abschnitt erläutert habe, ist für die Beurteilung eines Unternehmens die zukünftige Rendite auf eingesetzte Kapital entscheidend. Eine hohe Kapitalrendite ist äußerst begehrenswert, aktuelle und potentielle Wettbewerber werden stets um Marktanteile kämpfen und die hohe Kapitalrendite streitig machen. Deshalb ist es für ein Unternehmen sehr erstrebenswert gewisse Attribute zu besitzen, die es dem Unternehmen erlauben seine Wettbewerbsposition langfristig zu verteidigen und ausbauen zu können.

Folgende Arten von Wettbewerbsvorteilen gibt es:

Immaterielle Werte

Mit Hilfe von Patenten, einer starken Marke oder staatlichen und regulatorischen Lizenzen kann die Konkurrenz in Schach gehalten werden. Hierbei gibt es große Unterschiede wie ausgeprägt der jeweilige Wettbewerbsvorteil ist. Bei einer Marke beispielsweise ist es nicht entscheidend wie bekannt diese ist, sondern ob sie es dem Unternehmen erlaubt einen Premium Preis zu verlangen. Sowohl ARAL als auch ESSO sind deutschlandweit bekannt, dennoch kann keines der beiden Unternehmen einen höheren Preis verlangen – für den Kunden ist in diesem Fall die Marke schlichtweg nebensächlich. Auf der anderen Seite kann NIKE für ein ebenbürtiges Produkt einen deutlichen höheren Preis verlangen, da der Kunde nicht nur einen Schuh kauft, sondern viel mehr einen Lifestyle.

Warren Buffetts Investment in See’s Candies stellt ein gutes Beispiel dar. Hier geht es zum Artikel!

Netzwerkeffekte

Der Netzwerkeffekt entsteht, wenn der Wert eines Produktes steigt, wenn neue Nutzer dem Netzwerk beitreten. Je mehr Nutzer eine American Express Karte besitzen, desto attraktiver wird es für den Handel American Express zu akzeptieren. Gleichzeitig steigt für den Konsumenten der potenzielle Nutzen einer Amex Karte je mehr Händler diese Form der Bezahlung annehmen. Sowohl aus Sicht der Konsumenten als auch aus Sicht des Handels ist Größe des Netzwerks entscheidend. Das erschwert den Wettbewerb für die Konkurrenz und sichert langfristig hohe Kapitalrenditen für die Marktführer.

Wechselkosten

Bestimmte Produkte bedürfen einen Lernprozess, um deren Nutzen vollständig ausschöpfen zu können. Dieser Lernprozess benötigt in jedem Fall Zeit und produziert häufig auch Kosten in Form von Weiterbildungen. Diese zusätzlichen Kosten machen den Wechsel zu einem anderen Produkt nicht selten sinnlos. Die Produkte von Adobe sind für viele Erwerbstätige ein elementarer Bestandteil ihrer Arbeit, enorm viel Zeit haben sie darauf verwendet ihr Produktverständnis zu perfektionieren. Es wäre ein hohes Risiko damit verbunden, zu einem Konkurrenzprodukt zu wechseln.

Skaleneffekte/Kostenvorteile

Skaleneffekte beschreiben wie sich die Kostenstruktur eines Unternehmens im Verhältnis zur hergestellten Menge verändert. In der Regel verringern sich die Kosten pro Produkt mit zunehmender Menge. Zum einen werden die Fixkosten effizienter aufgeteilt und zum anderen steigt die Verhandlungsmacht sodass Mengenrabatte und Preisnachlässe ausgehandelt werden können.

Amazon ist ein gutes Beispiel für ein Unternehmen mit enormen Kostenvorteilen. Hier geht es zum Beitrag!

Unternehmen sind sich der Attraktivität von Wettbewerbsvorteilen bewusst. Jedoch sind die meisten Unternehmen nicht in der Lage einen solchen zu schaffen – wie gesagt nachhaltige Wettbewerbsvorteile sind äußerst selten. Dennoch propagieren Unternehmen häufig Wettbewerbsvorteile in ihrer Kommunikation mit Investoren. Dabei handelt es sich meistens um eine Stärke des Unternehmens verpackt als ein Wettbewerbsvorteil. Eine brandneue IT-Infrastruktur, eine virale Marketingkampagne oder ein modernes Design können alles Stärken sein, sind jedoch mittelfristig einfach zu kopieren und stellen deshalb keinen langfristigen Vorteil dar.

Aus Sicht des Investors ist die Dauerhaftigkeit und die Entwicklung des Wettbewerbsvorteils entscheidend, sprich ob der Vorteil täglich ausgeweitet oder verringert wird. Je mehr Technologie involviert ist, desto höher das Risiko, dass sich der Vorteil in Luft auflöst. Innerhalb von nur drei Jahren ist der Marktanteil von Nokia von circa 50% auf nahezu 0% gesunken. Es ist schwer vorstellbar, dass das gleiche Schicksal auch Coca Cola ereilen könnte.

Folgende Merkmale können Aufschluss darüber geben, ob es sich tatsächlich um einen Wettbewerbsvorteil handelt:

• Der jeweilige Markt hat relativ wenige Marktteilnehmer (Tipp: In Geschäftsberichten schreiben Unternehmen häufig einen Absatz über den Wettbewerb – schaut ob sie die Konkurrenten einzeln aufzählen oder allgemein von einem sehr intensiven Wettbewerb schreiben).
• Die Marktanteile innerhalb einer Branche sind über viele Jahre relativ konstant geblieben.
• Ein Unternehmen hat branchenübergreifend hohe Brutto- und operative Margen.
• Eine hohe Eigenkapitalrendite oder noch besser einen hohen ROIC im Vergleich zur Konkurrenz.
• Regelmäßige Preiserhöhungen, die über der Inflationsrate liegen.

Schlussbemerkung

Das Ziel des ambitionierten Investors liegt darin, Unternehmen zu identifizieren, die noch in einer frühen Phase sind ihren Wettbewerbsvorteil zu etablieren. Selbst ein Preis, der basierend auf herkömmlichen Bewertungsmethoden, teuer erscheint, kann langfristig ein äußerst attraktives Investment darstellen. Unternehmen wie Google, Amazon, VISA oder Starbucks waren gemessen an Gewinnen oder Cash Flows zu keiner Zeit besonders günstig bewertet, stellten jedoch in retrospektive allesamt sehr erfolgreiche Investments dar.

“Explain the big picture. Your predecessors (MBAs) failed over a long period of time. It has nothing to do about their ability to do a spreadsheet.  It has more to do with the big picture. I focus on the big picture. Think of the logic, not just the formula.”- Joel Greenblatt

Der ambitionierte Investor ist mit folgendem Problem bestens vertraut: Sobald ein potentielles Investment identifiziert wurde, gilt es die unzähligen Informationen auszuwerten, um die Investment These zu belegen. Unzählige Berichte, Studien, ökonomische Daten müssen analysiert werden, um ein umfangreiches Bild über die wirtschaftliche Situation des Unternehmens zu erkennen. Darüber hinaus absolvieren wir unsere Analyse nicht in einem zeitlosen Vakuum. Informationen werden rasant von neuen Informationen überholt. Der ambitionierte Investor befindet sich (gefühlt) in einem ständigen Wettlauf gegen die Zeit.

Ich bin der Überzeugung, dass ein Investor seine langfristige Rendite verbessern kann, indem er seine Analyse auf die entscheidenden Werttreiber fokussiert. Häufig sind es nur einzelne Schlüsselvariablen, die über den zukünftigen Erfolg eines Unternehmens entscheiden und somit auch über die Rendite des Investors.

Das Beispiel Amazon

„We believe that a fundamental measure of our success will be the shareholder value we create over the long term. This value will be a direct result of our ability to extend and solidify our current market leadership position. The stronger our market leadership, the more powerful our economic model. Market leadership can translate directly to higher revenue, higher profitability, greater capital velocity, and correspondingly stronger returns on invested capital.“ – Jeff Bezos Amazon Annual Letter 1997

Die Worte, die Jeff Bezos – Gründer und CEO von Amazon – 1997 an seine Aktionäre schrieb, scheinen in der Retrospektive nicht außergewöhnlich. Wenn man jedoch bedenkt, dass sie zu einer Zeit geschrieben wurden, als Gründer sowie Wall Street Banker mit „leeren“ Worten lediglich den Aktienkurs in die Höhe treiben wollten, lassen sich diese Zeilen tiefgründiger deuten. Denn im Fall von Amazon waren diese Worte keineswegs gehaltlose Aussagen von einer geschickten PR-Abteilung. Dieser Aktionärsbrief ist die Blaupause für den heutigen Erfolg. In einem Interview mit ReCode bezeichnete Jeff Bezos dieses Konzept als Amazon Flywheel.

Das Amazon Flywheel

Niedrigere Preise führen zu mehr Kunden und dementsprechend mehr Bestellungen. Zusätzliche Bestellungen ermöglichen es, dass Amazon die Fixkosten proportional auf mehr Kunden verteilt; die Kosten pro Kunde sinken. Außerdem können bessere Konditionen mit Zulieferern, Logistik-Partnern etc. ausgehandelt werden. Diese Effizienzsteigerung führt wiederum zu niedrigeren Kosten. Dadurch kann Amazon die Preise weiter senken und das Flywheel beginnt erneut.

Amazon das Investment

Im Nachhinein sagt es sich selbstverständlich schnell, dass ein frühes Investment in Amazon lukrativ gewesen wäre. Das ist aber auch nicht der springende Punkt, den ich hier darlegen möchte. Ich möchte lediglich aufzuzeigen, dass weder der Zinssatz, die Inflation, der Steuersatz und schon gar nicht der Name des Präsidenten ausschlaggebend für den langfristigen Unternehmenserfolg sind. Selbstverständlich haben solche Faktoren auf den zukünftigen Wert eines Unternehmens Einfluss, aber sind eben nicht entscheidend. Sie stellen die Rahmenbedingungen dar. Es ist wichtiger, die Position eines Unternehmens innerhalb des Wettbewerbs zu verstehen, um bestimmen zu können, wie sich dieses in der Zukunft entwickeln wird. Amazon besaß von Beginn an einen entscheidenden Kostenvorteil: Im Gegensatz zu anderen Einzelhändlern hat Amazon keine physische Verkaufsfläche und somit auch keine Miet- und Verkaufspersonalkosten.

Jeff Bezos verstand es früh, dass er den langfristigen Erfolg von Amazon maximieren kann, indem er diesen Kostenvorteil fortwährend ausweitete, auch wenn dadurch die kurzfristigen Gewinne nicht maximiert wurden. Den langfristigen Wert den Amazon bis dato für seine Aktionäre geschaffen hat, basiert auf der kontinuierlichen Ausweitung der drei qualitativen Grundbausteine des Geschäftsmodells von Amazon: Niedrige Preise, große Auswahl und schnelle Lieferung. Solange Amazon neue Möglichkeiten findet, um diese Attribute auszubauen, wird Amazon Werte für die Aktionäre kreieren; unabhängig von den externen Rahmenbedingungen.

Das Große Ganze beurteilen

„Over the long run appreciation in share prices is most directly related to the return the company earns on its shareholders’ investment.“ – Charlie Munger

Langfristig denken

Je länger der Zeithorizont des Investors, desto wichtiger wird auch die Entwicklung des Unternehmens selbst. Gleichermaßen wird der ursprüngliche Kaufpreis immer unwichtiger und rückt in den Hintergrund. Gehen wir von folgendem Beispiel aus, um den Punkt zu verdeutlichen:

Das Unternehmen C(ompound) erwirtschaftet heute einen Gewinn von €100. Das Unternehmen kann zu einem Preis von €2.000 gekauft werden, das KGV entspricht einem Wert von 20. Angenommen man kann mit absoluter Sicherheit sagen, das Unternehmen wächst die nächsten 20 Jahre durchschnittlich um 20 % und das KGV bleibt stabil. Unter dieser Annahme steigt der Gewinn auf €3.833 und der Kaufpreis für das Unternehmen würde bei €76.675,20 liegen. Dies entspricht einer jährlichen Rendite von exakt 20 %.

Was wäre nun, wenn der ursprüngliche Kaufpreis nicht €2.000, sondern €3.000 betragen würde? Die restlichen Annahmen bleiben identisch. Das KGV würde zu Beginn dementsprechend bei 30 liegen. Nach 20 Jahren liegt der jährliche Gewinn ebenfalls bei €3.833 und der Preis bei €76.675,20 (das KGV sinkt auf 20). Die Rendite über den Zeitraum sinkt auf ca. 17,9 %. Selbstverständlich ist diese Rendite weniger attraktiv als die ursprünglichen 20 %, dennoch sind 17,9 % über 20 Jahre eine ausgezeichnete Rendite. Was ich damit aufzeigen möchte ist folgendes: Wenn ein außerordentliches Unternehmen identifiziert werden kann, sind die qualitativen Merkmale sowie die langfristigen Aussichten des Unternehmens entscheidender für den Erfolg des Investors als der ursprüngliche Kaufpreis.

Selbstverständlich ist es so gut wie unmöglich, die Entwicklung eines Unternehmens akkurat über 20 Jahre zu prognostizieren. Ein niedriger Kaufpreis hilft dem Investor, sich vor negativen Fehleinschätzungen zu schützen.

Nachhaltiger Wettbewerbsvorteil

Es liegt in der Natur der freien Marktwirtschaft, dass Unternehmen gegeneinander konkurrieren, um ihren Marktanteil und dementsprechend den Umsatz und Gewinn zu maximieren. Unternehmen, die einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil besitzen, können ihre Marktposition besser gegen konkurrierende Marktteilnehmer verteidigen. Außerdem sind sie ihrerseits in einer starken Position ihren Marktanteil zu erweitern. Es ist wichtig zu verstehen, wie ausgeprägt dieser Wettbewerbsvorteil ist. Noch entscheidender ist, wie sich dieser Vorteil zukünftig entwickelt. Qualitative Merkmale wie eine starke Marke, Patente & Rechte, fundamentale Kostenvorteile, ausgeprägte Netzwerkeffekte oder Umstellungskosten helfen dem Investor dabei, Unternehmen mit einem nachhaltigen Wettbewerbsvorteil zu identifizieren.

Hier erfährst du mehr über nachhaltige Wettbewerbsvorteile!

Eindimensionale Unternehmen

Ich bevorzuge Unternehmen, die sich auf ein konkretes Geschäftsfeld fokussieren. Diese Präferenz hat zwei Gründe: Zum einen wird so sichergestellt, dass die gesamte Aufmerksamkeit und das Know-how des Managements auf diesem Geschäftsfeld liegen und zum anderen ist es häufig riskant in einen neuen Markt einzusteigen. Dieses Risiko hängt davon ab, wie ähnlich der angestrebte Markt den bisherigen Geschäftsfeldern ist.

Des Weiteren ist die Bewertung eines Unternehmens, das nur in einem Segment tätig ist, deutlich einfacher für den Investor. Der Investor kann seine Analyse so auf die langfristigen Werttreiber eines Geschäftsfeldes fokussieren. Nehmen wir als Gegenbeispiel General Electric: GE agiert in sieben verschiedenen Geschäftsfeldern. Jedes einzelne Segment hat unterschiedliche wirtschaftliche Charakteristiken, Aussichten, Chancen und Risiken. In meinen Augen ist es nahezu ausgeschlossen, einen fairen Wert für GE zu ermitteln. Nur wenn ein Investor einen fairen Wert ermitteln kann, und dieser unter dem aktuellen Preis liegt, sollte er ein finanzielles Engagement eingehen.

Fazit

Mit diesem Beitrag will ich dem ambitionierten Investor aufzeigen, dass er sich innerhalb seiner Analyse auf die qualitativen Merkmale sowie die langfristigen Aussichten konzentrieren sollte. Unwichtige externe Faktoren und Störgeräusche sollten möglichst ausgeblendet werden. Attribute wie Langfristigkeit, ein nachhaltiger Wettbewerbsvorteil und die Fokussierung auf simple und beständige Unternehmen bilden dabei das Fundament für den strategischen Weitblick des Investors.

Als Link findet ihr hier den ersten Brief von Jeff Bezos an die Aktionäre von Amazon.

 

 

“Think forwards and backwards — invert, always invert.” – Charlie Munger

Carl Gustav Jacob Jacobi, ein deutscher Mathematiker, ist vor allem bekannt für folgendes Zitat: „ Man muss immer umkehren!“ Jacobi war der Überzeugung, dass jedes mathematische Problem gelöst werden kann, indem man von der jeweiligen Lösung ausgeht und sich anschließend zum Anfang zurück arbeitet.

Charlie Munger, der legendäre Investor und Partner von Warren Buffett, lässt in seine Investment Analyse auch interdisziplinäre Konzepte einfließen. Munger bedient sich dabei der „großen“ Modelle aus verschiedenen Wissenschaften wie Mathematik, Psychologie, Biologie etc. um neue Information besser zu verstehen und diese in sein „Wissensnetz“ einzuarbeiten. Eines dieser Konzepte ist die sogenannte Inversion aus dem Bereich der Mathematik. Die Inversion ist die Umkehrfunktion einer Gleichung – einfach gesagt, stellt sie das exakte Gegenteil dar. Charlie Munger ist der Meinung, dass die Inversion nicht nur bei der Bewältigung von weitreichenden sozialen und wirtschaftlichen Problemen hilfreich ist, sondern auch den ambitionierten Investor bei der Bewertung von Unternehmen unterstützen kann.

Setzen wir uns zur Erläuterung mit einem konkreten Beispiel auseinander:

Nehmen wir an dieser Stelle an, dass der Vorsatz fürs neue Jahr folgendermaßen lautet: „Ich möchte im neuen Jahr produktiver arbeiten!“ Doch anstatt sich der Frage zu stellen, „wie kann ich produktiver arbeiten?“ sollte man sich fragen: „wie verhindere ich die Dinge, die mich unproduktiv machen?“ Während die erste Frage sehr komplex und weitreichend ist, finden sich zu der zweiten Frage umgehend Lösungen – beispielsweise Verzicht auf sozialen Medien, mehr Schlaf, Telefon lautlos schalten und viele weitere.

Invertieren und der Investor

In meinen Augen hat der Investor zwei Möglichkeiten, sich das Invertieren zu Nutzen zu machen. Im folgenden Abschnitt möchte ich diese Optionen vorstellen.

Thematische Inversion

Jeder ambitionierte Investor kennt die folgende Situation: Je mehr Zeit in die Analyse eines Unternehmens investiert wird, desto überzeugender erscheint dieses Investment. Diese Tatsache ist nur allzu menschlich. Jeder Mensch hat die natürliche Tendenz, positive Informationen stärker zu gewichten als negative. Diese Tendenz ist innerhalb der Finanzpsychologie als Bestätigungsfehler bekannt.

Hier erfahrt ihr mehr über die Auswirkungen des Bestätigungsfehlers auf den Investor.

Häufig überschätzen Investoren die Aussichten eines Unternehmens und sind dementsprechend zu zuversichtlich in ihrer Analyse. Charlie Munger empfiehlt dem Investor bei seiner Analyse invers vorzugehen. Das bedeutet, er sucht nicht nach Informationen, die seine These unterstützen, sondern identifiziert gezielt Gründe, die gegen ein Investment sprechen. Somit dreht er die zentrale Investment Frage „Welche Gründe sprechen für ein Investment?“ um und macht daraus „Welche Gründe sprechen gegen ein Investment?“ Diese Vorgehensweise erlaubt es dem Investor, die emotionale Distanz zu seinen Ideen zu wahren und rational zu agieren. Des Weiteren minimiert er dadurch die Wahrscheinlichkeit eines desaströsen Investments, da er nicht von positiven Möglichkeiten geblendet wird, sondern seinen Fokus auf die potentiell negativen Auswirkungen legt.

Zeitliche Inversion

In der Regel geht ein Investor für seine Unternehmensbewertung zeitlich progressiv vor, das bedeutet, dass er anhand der heutigen Kennzahlen zukünftige Umsätze, Kosten und Gewinne kalkuliert und so einen „inneren“ Wert erhält. Wenn dieser Wert deutlich über dem heutigen Aktienkurs liegt, empfiehlt sich ein Investment. Sobald ein Investor von einer Investition überzeugt ist, wird er die Kalkulationen über zukünftige Kennzahlen ohne die angemessene Objektivität so lange anpassen, bis sie seiner Investment These entsprechen. Selbstverständlich wird er für seine nachträglichen Anpassungen „logische“ Gründe finden. Auch hierfür ist der Bestätigungsfehler verantwortlich. Information 2 (die Aktie ist nicht unterbewertet) und Information 1 (das Unternehmen ist ein gutes Investment) stimmen nicht überein, und anstatt diese Tatsache anzunehmen, fällt es dem Investor häufig einfacher, die Information 2 so zu verändern, dass sie der ursprünglichen These entspricht.

Um dieser Tendenz entgegenzuwirken sollte der ambitionierte seine Bewertung nicht nur progressiv durchführen, sondern auch die Gegebenheiten zeitlich rückwirkend betrachten. Hierbei geht der Investor folgendermaßen vor: Ausgehend von den zukünftigen Kennzahlen arbeitet er sich Jahr für Jahr zurück, um den heutigen Wert zu ermitteln. Diese Vorgehensweise hilft dem Investor dabei, seine ursprüngliche These zu bekräftigen und fokussiert seine Bewertung auf die entscheidenden Werttreiber.

Fazit

Ein erfolgreicher Investor zeichnet sich dadurch aus, dass er fataler Fehler vermeidet. Die Zukunft ist immer ungewiss und unvorhersehbar – das gilt selbst für die besten Investoren. Auch durch das Invertieren von Investment Ideen lassen sich Fehler nicht ausschließen, jedoch bieten sie dem Investor eine Möglichkeit, die Häufigkeit von Fehlern zu minimieren, sodass er sich ausschließlich auf die besten Ideen konzentrieren kann.